他山之石, A 股应用(上)

上海英昊资产管理有限公司   2020-08-10 本文章6阅读

与成熟的发达国家相比,发展中国家的经济增长速度比周期的波动性来得更加重要。经历了改革开放、加入 WTO,我国经济发展在 2008 年金融危机之前一直维持高速增长,GDP 同比增速的绝对值明显高于发达国家。


2012  年以后,我国经济增速逐渐进入相对平稳期,呈现出“低增长、低波动”的现象 。我们认为,这一方面是因为我国经济动能转换,进入产业升级的新时代;另一方面,宏观手段逆周期调节,降低了宏观经济波动,但也转移和累积了潜在风险。我国经济平稳增长,GDP 增速的波动率下降,但金融市场的波动性却明显上升。


由于我国 GDP  同比增速的 变化幅度不大 ,我们同时采用更高频的月度经济数据组合来拟合季的度发布的 GDP  同比增速。过去,市场通常会使用工业增加值的当月同比增速来拟合我国实际GDP 同比增速,这主要是因为我国核算 GDP 采用的是生产法,即三大产业的增加值之和来进行核算。


A  股的周期波动性明显大于美股。长期看,美股和 A 股的走势都是由经济基本面决定的,呈现趋势向上,但是短期看,A 股的波动性明显高于美股,通常情况下美股的上升周期接近 10 年,而 A 股只有两年左右,并且在 2010 年之后通常存在高位或低位的震荡市。美股在最近 30 年内经历了三轮完整的周期,而 A 股在不考虑股市高位震荡和低位磨底的前提下,2005 年股权分置改革后,至今已经经历过三轮完整的牛市:2005 年 7 月-2007 年 9 月,2008 年 10 月-2009年 7 月,2014 年 7 月-2015 年 6 月。


1 、早周期阶段

A  股的早周期平均持续 时间不到 一年,万全 得全 A  年化回报的平均值为 93% ,中位数为 71%。。但不同经济时代下的早周期阶段大盘回报和行业表现存在差异。第一个早周期(2008 年 11 月至 2009 年 7 月):面对金融危机背景下的经济下行压力,2008年下半年我国货币政策放松,9-10 月央行多次宣布下调存贷款利率和法定存款准备金率,我国政府在 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。经济和金融数据在年底开始有触底回升的迹象,12 月 PMI 指数、M2 同比增速开始回升,一直到 2009年 4 月公布了 2009Q1 经济数据,市场对经济增长触底形成了共识。在这个阶段,万得全 A年化回报为 207%,表现最好的是有色金属、汽车、采掘、国防军工、建筑材料和房地产,均是受益于政策刺激下基建和地产的发力。


第二个早周期(2012 年 12 月至 2013 年 10 月):2012 年欧债危机爆发,全球市场风险偏好下降;国内经济数据大幅下行,货币政策放松。2012 年 9 月美国宣布第三轮量化宽松 QE3,我国工业增加值同比增速也开始回升。2013 年上半年略有低迷,但从 7 月开始逐渐回升到 10%以上,超出市场预期(2013 年以后我国工业增加值当月同比增速再也没有回到过 10%以上)。

拉长时间维度看,在这个时间段,我国经济基本面只是短暂企稳回升,因此这个阶段万得全 A年均回报仅为 22%,弱于其他几次早周期。行业中表现最好的是传媒、计算机、通信、电子。2013 年主板表现低迷,但创业板一路上涨,与新兴互联网娱乐和移动支付相关的涨幅较大,并购带来的想象空间超过了当下业绩的重要性。


第三个早周期(2016 年 3 月至 2016 年 12 月):2016 年我国主线为“三去一降一补”,供给侧改革初见成效,去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务顺利完成。经济平稳运行,实际 GDP 当季同比维持在 6.8-6.9%;工业增加值同比维持 6%以上;CPI 维持在 2%左右,处于温和通胀;PPI 降幅持续收窄,在 9 月由降转升。自 2016 年 5 月 1 日起,我国全面推开营业税改征增值税试点,将建筑业、房地产业、金融业、生活服务业全部纳入试点范围,全年减税总规模超过 5000 亿元。在这个阶段,万得全 A 年化回报为 29%,表现最好的是建筑材料与建筑装饰,其次是食品饮料和家用电器。


第四个早周期(2019 年 1 月至 2019 年 4 月):我国在 2018 年经历了内外需下行、中美贸易摩擦持续升级的困境,从 2019 年初到 4 月,央行全面降准,科创板相关政策陆续出台,1 月社融数据大超预期,社融拐点出现后,市场预期经济基本面将出现拐点。在宽信用格局和政策刺激下,下跌了三年多的 A 股迎来了春季行情。2019 年 1 月-4 月,万得全 A 累计上涨 29%(年化回报 114%),其中表现最好的是迎来行业周期拐点的农林牧渔,低估值+业绩复苏的食品饮料和家用电器,资本市场改革利好的非银金融,受益于市场风偏提升的计算机和电子。


尽管每次早周期的经济状况和行业运行都存在不同的特征,但我们认为经济复苏的早期股市表现仍有共通性。从行业跑赢大盘的概率来看,早周期阶段, 电子行业的胜率最高。再结合相对回报来看,国防军工、计算机、汽车、建筑材料、家用电器、电气设备表现也较好。



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